OPA de IFM a Naturgy: ¿Quién invitó a estos señores?

La vicepresidenta Calviño ayer en el «Nueva Economía Forum».

El contraste de valoraciones y la proliferación de rumores refuerzan la sensación de indefensión de las grandes empresas españolas que han pasado de sufrir la ausencia de política industrial a descubrirse extremadamente vulnerables.

Los ambientes financieros y corporativos fueron un verdadero hervidero esta semana tras el anuncio de la oferta parcial de adquisición de acciones de Naturgy por el fondo IFM. En medio del alud de interpretaciones sobre la operación, anunciada de «forma imprevista» para la empresa de gas y electricidad, hay algunos hechos claros. El valor de las empresas estratégicas españolas está bajo medido por su cotización en bolsa. Un elemento al que contribuye su dimensión. Esto afecta a otras sociedades, como Repsol. Pero la oferta involucra un dato relevante: el pacto con otros dos fondos de inversión presentes en el capital de la sociedad. Algo que lleva a fuentes próximas a la gasista a señalar que no pueden hacer declaraciones de ningún tipo sobre un tema que está en estudio y que además involucra a socios en el capital de la corporación. Es una referencia al hecho que dos de sus mayores accionistas, Rioja Acquisition, S.à r.l. (CVC y Grupo March) y GIP III Canary 1, S.à r.l. (Global Infrastructure Management) se han obligado con el Oferente, de conformidad con las cartas descritas en el apartado 12 siguiente, a no aceptar la Oferta, de acuerdo con el comunicado a la CNMV.

En buena lógica fuentes del sector de la energía consideran que esta es una operación concertada entre los fondos que ya controlan el 40,41% de Naturgy e IFM Global. El objetivo de la operación es vencer las inercias internas de la empresa para realizar más valor, afirman fuentes que dicen estar al tanto de la operación. En el caso teórico de que la operación se concretara el bloque de los fondos de inversión alcanzaría una participación total del 63% contra el 24,2 de Criteria, la corporación industrial propiedad de la fundación que controla Caixabank. Esto en la práctica eliminaría cualquier resistencia interna para deshacerse de activos y acelerar las operaciones corporativas que puedan generar caja disponible. A la objeción de que el free float que quedaría en bolsa puede llegar a ser inferior al 9% las fuentes consultadas señalaron que:

El objetivo final de la operación puede ser sacar de bolsa a la sociedad mediante un squeeze out que elimine a los minoritarios. Los fondos de inversión en los últimos años han mostrado una clara tendencia a convertir a sus participadas en sociedades de capital privado, los ejemplos abundan.

No se puede descartar que Criteria decida vender parte de sus acciones, lo cual explica algunos movimientos inmediatos. Como el hecho que la compañía gasista sostenga que la oferta del fondo australiano está por debajo de un precio objetivo, lo que sugiere una disposición a negociar sobre el precio de las acciones en lugar de rechazar de plano la operación. El argumento ha recibido el respaldo de Barclays, quien eleva el precio objetivo del valor de Naturgy un 24%, esto es, a 26,50€ la acción. El jueves las acciones cotizaron a 21,9€. Tras conocer la oferta de compra, el grupo energético contrató los servicios de Citi y del despacho internacional de abogados Freshfields Bruckhaus Deringer. Ninguno de estos hechos desmienten la posibilidad de que haya disposición a vender una participación.

En definitiva quien dinamizó la disposición de activos de la entonces Gas Natural Fenosa fue el propio Isidre Fainé quien presidió poco más de un año la sociedad tras el retiro de Salvador Gabarro hasta la designación de Francisco Reynés, un hombre de la casa, como máximo ejecutivo. Lo cierto es que la entrada de GIP se produjo por la adquisición del 20% de Repsol en el capital de Gas Natural en el 2016 y que Reynés fue designado con el acuerdo de los fondos de inversión presentes en el capital de la gasista en 2018 junto con la entrada de Rioja Acquisitions (CVC+March) con el objetivo de acelerar el proceso inaugurado por el propio Fainé: la desinversión en activos considerados no estratégicos y una drástica reducción de costes. Ha sido Criteria quien ha escindido los vínculos entre Repsol y Naturgy y quien abrió las puertas a los fondos que al menos en apariencia han invitado ahora a un tercero a la mesa del banquete: IFM Global.

Como es de rigor IFM mantiene su valoración. Considera que ha calculado un precio justo y para corroborarlo ha fichado a Duff & Phelps. Una firma internacional especializada en valoraciones que, tras absorber a la británica Kroll, ofrece servicios integrales en operaciones corporativas. La compañía figura en el registro de entidades que realizan la función de valoración de la CNMV y fue elegida hace unas semanas por la SEPI como asesor financiero independiente para apoyar y ayudar en la gestión del Fondo de Apoyo a la Solvencia de Empresas Estratégicas. No parece una elección al azar dadas estas relaciones.

El detalle de la oferta de IFM estipula que el total de los 5.060 millones de euros será pagado en efectivo. Esta cantidad se ajustará a la baja si Naturgy paga o anuncia dividendos, distribuciones o remuneraciones similares antes del cierre de la operación. El cálculo de 23 euros por acción es el resultado de aplicar una prima aproximada del:

  • 19,7% sobre el precio de cierre cotización el día anterior al anuncio (19,22€);
  • 22,7% sobre el precio de negociación medio ponderado por volumen de las acciones durante los tres meses anteriores a la oferta (18,74€) o
  • 28,9% sobre la cotización media ponderada por volumen de las acciones durante el semestre anterior (17,84€).

Esta no es la primera víctima de una OPA

Como en toda operación de este tipo la guerra informativa se ha abierto inmediatamente. Naturgy declara preocupación ante una posible venta de activos en caso de entrada de IFM, un hecho que sería contrario a la declaración de intenciones de éste. Conviene tener presente que se trata del vehículo de un conjunto de fondos de pensiones que se ha caracterizado por inversiones a largo plazo con rentabilidades moderadas pero estables. En cualquier caso, Naturgy se cubre las espaldas abonando argumentos que desarrollaría si le fuera necesario invocar el veto del Gobierno. El antecedente de la OPA sobre Endesa es para recordar. Todos los activos internacionales de valor de la eléctrica española fueron transferidos a la cabecera italiana de ENEL y el balance de la eléctrica en España se convirtió en un verdadero despojo. Nadie parece querer recordar que Gas Natural intentó hacerse con la eléctrica en 2006 en una guerra en la cual acabó ganando la italiana con la ayuda del entonces presidente de la eléctrica Manuel Pizarro.

Nadia Calviño, Ministra de Asuntos Económicos, también ha guardado su juego. En su intervención remota en el Nueva Economía Forum, anunció que estudiarán con el máximo detalle la oferta ya que se trata de un operador de infraestructuras críticas para el país. En el fondo de la videoconferencia ministerial dos elefantes se pasearon impunemente sin que nadie preguntara por ellos: cómo es que las empresas estratégicas están a tiro de OPA barata sin que el gobierno haya cubierto el actual escenario y quién invitó a IFM al banquete del IBEX. En una de sus ya habituales pruebas de agudeza visual para periodistas, ignoró a ambos paquidermos y declaró que interpretaba el interés del inversor como un signo positivo de confianza hacia las empresas españolas. El gobierno tras aprobar el año pasado un decreto que pretende blindar a las empresas estratégicas del país ante la crisis y la pandemia se quedó tan ancho. Pero que las empresas estratégicas no tengan el volumen deseable es también responsabilidad del ejecutivo que sí se ha ocupado de ayudar a engordar a CaixaBank facilitando la venta de Bankia.

El correoso socio de Argel

En cuanto a los accionistas de referencia, Criteria aún no se ha pronunciado. Conocidas las posturas iniciales de CVC y GIP, queda por saber qué hará Sonatrach. Poseedora de un 4%, la empresa nacional argelina ha vivido altibajos en su relación con Naturgy.

Están aún recientes las acusaciones de guerra de precios tras conocerse que Naturgy había llegado a un acuerdo con un proveedor de GNL no identificado. Las aguas volvieron a su cauce durante la última y agitada cumbre España-Argelia. Ambas partes acordaron entonces nuevas condiciones para mantener la asociación a largo plazo bajo la diplomática promesa de indefinidos proyectos futuros. Lo más importante es la perdurabilidad de la alianza, zanjaban.